與巴菲特共進午餐(6)

模型的最大問題在於，即使它們可以暫時提供正確的答案，也不會告訴你所有你需要知道的事情。華爾街預估的是資產的相關性，而不是必要的違約相關性。

此外，這種做法的嚴重謬誤在於，如果你想求出兩家企業之間的違約相關性，你就必須假設違約機率不會改變，但這樣的假設是錯的，因為事實並非如此。

即使模型可以評量個別企業的違約率—事實並非如此—萬一某企業真的違約，你還必須猜測回收率，也就是在償還所有負債後會有多少金額剩下，如果還有金額可以回收的話。

你無法根據一項單一的資訊，像是分數或價格，求出兩項獨立的資訊。你無法同時知道企業可能違約的機率為何，以及萬一真的違約之後，你會剩下多少錢。

華倫提出警告，華爾街即將陷入一場他們打不贏的仗，而華爾街卻置之不理。這些模型無法產生華倫腦海中的資訊。華倫說過，他不借助模型，但事實並非如此。

華倫本人就是他的模型，他花費許多時間閱讀企業的年報，因此相當了解一家企業是否可能違約，而萬一真的違約，在支付所有負債之後，該企業還剩多少價值。

此外，他也知道企業如何彼此影響，以及在各種情形下，這些影響可能會有哪些改變。

他比錯誤的電腦模型速度更快且更正確。華倫並不依賴價格，因為這是你付出的金額；他看重的是價值，因為這才是你獲得的收益。

不同於電腦模型，華倫不會對輸入值妄加臆測，他不會以價格做為輸入值，因為價格有可能出現非理性的表現。他會評估每一家企業，憑藉的是他自己對價值的理性評估。

在我跟華倫見面的前兩年，有一家華爾街公司付給波克夏一筆錢，要求波克夏承接一籃子垃圾債券裡首家違約企業的風險。

華倫只會考慮他認為價格錯誤的交易，而且還要符合兩項條件：他會慎選特定的標的企業；他拒絕投資標的過多的「分散型」投資組合。他的確會進行金額龐大的交易—如果可能的話，金額至少要1億美元。

舉個簡化的例子。如果幾家事先經過挑選的企業其中之一發生違約，波克夏將負責全額償還原始的負債，也就是第一家違約企業的全部負債。

波克夏可以獲得回收價值—該筆負債的市場價格，這個價格要視該企業的剩餘價值而定。

華倫非常樂於進行這類的信用衍生性商品交易，條件是他必須能夠創造安全邊際—也就是華爾街預先支付他一筆可觀的收入，而且金額超過華倫在任何一家標的企業違約時可能必須支付的所有金額。

當Collins & Aikman於二○○五年六月違約並申請破產時，波克夏每1美元的投資可以回收35美分；換句話說，波克夏每1美元的投資損失了65美分。

雷根（Ronald Reagan）政府時期的預算管理局（Office of Management and Budget）局長大衛‧史塔克曼（David Stockman）當時是該公司的執行長，並在宣布破產的前一週下台。

二○○七年三月，紐約聯邦大陪審團以陰謀罪、妨礙司法以及其他數起詐欺罪名起訴史塔克曼與該公司的其他高階主管。

其中一項指控是，該公司將貸款美化為營收，並在尚未賺得營收之前即予以認列。檢察官麥可‧賈西亞（Michael Garcia）表示：「這些人運用謊言、詭計與詐騙手法。」

華倫的安全邊際大大提升了自己的獲利機會，即使是在出現這種始料未及的事件時亦復如此。

保有安全邊際以保護自己免於受到不法之徒的傷害—這些人自比為當年富國銀行（Wells Fargo）運鈔馬車搶匪黑馬大盜（Black Bart）—比防範市場出現類似黑天鵝事件（Black Swan，譯註：難以預估的重大事件）更加重要。

由於Collins & Aikman違約，波克夏的「損失」是65%，但是，波克夏先前收到的預先收入遠遠超過65美分。平均而言，波克夏一開始收到的金額大約是75美分。

華倫在這類投資的金額非常龐大。舉例來說，如果出現違約的情形，波克夏可以由每10億美元的交易中鎖住1億美元（或更多）的獲利。

此外，波克夏還有7億5000萬的預先收入可以善加利用。華倫於二○○五年有15億美元的預付現金可以運用。這樣的結果不是太好了嗎？

通常而言，首家違約（first to default）的交易被視為風險最高的交易，垃圾債券則被視為風險最高的資產；但是華倫能夠建立安全邊際，只要華爾街對這些風險的訂價錯誤，他就有辦法將這些交易轉化為明智的投資。在垃圾債券史上，華倫已經找到承接垃圾風險的最安全辦法。

如果投資銀行對標的企業進行基本面分析，他們也能夠進行這樣的交易，只是他們都太忙於研究相關性模型。

銀行與投資銀行已經變成隱形的避險基金，將自己無法量化的風險引入資產負債表中。在此同時，華倫在腦海中替風險建立模型並從中獲利。

華倫還有另一項優勢：華爾街低估了他。

二○○六年秋天，我在紐約跟一位朋友聊天時提到，華倫和我對信用衍生性商品的看法一致—精采的部分來了—我還跟他見過面呢。

吹噓的問題在於常常會造成反效果。那次就是這樣。我這位以前的同事是華爾街的結構商品相關性交易員，他不屑地說道：「那個老傢伙？他最討厭衍生性商品了。」

華倫持續在對華爾街提出公平的警告。就這一點，華倫與雷根一樣。雷根在跟孟岱爾（Mondale）競選總統時曾經說過，他拒絕炒作年齡這個議題：「我不會將對手的年輕與缺乏經驗拿來做文章。」

到這個時候，我們已經餓過頭了，華倫開了幾哩路的車前往餐廳。我們聊到我在一開始創業時遇見的某些人物。

對新客戶進行背景調查要花許多時間，所以我只跟過去接觸過、或是經由他人強力推薦的人士往來。認識我的客戶大都接受我提出的業務條件。

早期，有家知名的大型退休基金曾經擺了我一道，宣稱他們需要諮詢服務；這家公司只是要我跟他們的經營團隊進行一場兩個小時的電話會議，並在此過程中蒐集寶貴的資訊。

這事本身就已經夠糟的了，但後面還有更過分的。當別人在道義上欠你一份情、卻沒有法律義務時，你什麼也得不到—更可惡的是他們會貶抑你以降低自己的罪惡感。

相形之下，當客戶預先支付一筆不能退回的諮詢費時，他們—已經認可你的價值—會對你表示尊敬，所有人都會準時出席會議。@(待續)

摘編自 《巴菲特親自幫我上的一堂課：看見未來、超越價值的投資學》 臉譜出版社 提供

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